依托股票市場發展城市軌道交通之探析摘　要　通過分析城市軌道交通的經濟特性,提出城市軌道交通建設、經營的合理模式;在此基礎上,指出上海城市軌道交通依托股票市場進行股份制經營的意義和方式。關鍵詞　城市軌道交通,經濟效益,建設經營模式,股票市場 我國的股票市場經過十多年的發展,已經成為社會主義市場經濟的重要組成部分,籌資功能與資源配置功能正在逐步顯現出來。大量企業通過改制上市,募集發展所需資金,并以此為契機建立與完善公司治理結構,提高公司經營效率。一般而言,上市公司基本上屬于競爭性、營利性的企業。在多數人的觀念中,城市軌道交通是提供公共產品、盈利性差的基礎設施項目,它與股票市場互不相干。其實不然,城市軌道交通并非純粹的公益性項目。只要正確處理好項目中的公益性與企業性問題,軌道交通項目同樣可以借助股票市場獲得迅速發展。新世紀伊始,上海面臨大力發展城市軌道交通的艱巨任務,作為建設、經營體制創新內容之一,有可能依托股票市場來實現發展軌道交通的戰略目標。1城市軌道交通項目的經濟效益分析 城市軌道交通是需要巨額投資的資金密集型項目。就整體而言,城市軌道交通項目具有顯著的國民經濟效益,而財務效益卻不甚理想。1.1城市軌道交通項目的國民經濟效益 從宏觀經濟角度來看,隨著城市規模擴大與客流的急劇增長,城市軌道交通項目帶來的國民經濟效益是多方面的。首先,軌道交通運量大、占地少,具有其他地面交通方式所無法比擬的優勢;其次,城市軌道交通項目提供舒適、迅速、準時的客運服務,一方面可以減少客流的出行時間,使其有更多的時間創造社會財富,另一個方面,可以減少疲勞,提高勞動效率;再次,軌道交通安全可靠,可大幅度減少路面交通事故所造成的損失,軌道交通的電驅動及地下運行解決了燃油帶來的大氣污染以及路面交通的噪聲污染;最后,軌道交通能夠帶動沿線地區的經濟發展,改善城市的投資環境,提升城市的總體形象。正因為城市軌道交通項目具有以上國民經濟效益,因此許多大城市對其抱有極大的熱情。上海市計劃在“十五”期間建成10條總長超過00ｋｍ的軌道交通線,投資總額約1000億元。1.2城市軌道交通的財務效益 從微觀經濟角度來看,城市軌道交通項目的主要收入來源為票務收入。然而,僅靠票務收入連彌補運營支出都有一定的困難,更不用說巨額建設投資的回收。也就是說,軌道交通項目的財務效益遠遜于國民經濟效益,致使資金籌措難度大,政府部門不得不對其持審慎態度。2城市軌道交通建設與經營模式 由于各國、各城市的社會經濟環境存在較大差異,當今世界各國城市軌道交通建設與經營模式也各不相同,大體可概括為以下三種:(1)政府投資建設,政府經營管理 政府作為投資主體,組織軌道交通項目的施工建設,資金來源為財政預算資金或借貸資金,建成后由政府部門負責經營管理,虧損由政府來承擔,即政府包辦一切。 該模式看重于城市軌道交通項目的國民經濟效益,將軌道交通項目作為城市基礎設施的組成部分,為居民提供公共產品,對于項目的財務效益則放在次要地位。(2)企業投資建設,企業經營管理 項目的建設與經營采用市場化方式,企業是城市軌道交通項目的投資主體,利用權益資金以及負債資金組織項目的建設,建成后,企業負責軌道交通的運營管理。企業的投資通過運營收入以及廣告、物業發展等其他業務收入來回收投資,并獲得合理的投資回報。政府通常給予企業優惠政策,提供融資便利,或者作為企業的股東之一,提供資金支持。當然,政府的投資也要獲得回報。 企業建設、企業經營模式適用于財務效益明顯的城市軌道交通項目,一般在人口稠密、經濟發達、商務繁榮的特大型城市能取得理想的效果。其典型代表是香港的地鐵。(3)政府投資建設,企業經營管理 軌道交通項目的投資建設由政府來承擔,項目建成后交企業實行市場化經營。該模式適用于財務效益較好、完全商業化經營存在困難的城市軌道交通項目,一些新興城市常采用。3 上海城市軌道交通項目建設與經營模式的選擇　　 上海正在向國際經濟、金融、貿易中心邁進,大規模建設城市軌道交通勢在必行。然而,沿襲傳統的政府建設、政府經營的模式,不僅項目建設給政府帶來沉重的財政負擔,而且由于缺乏激勵與約束機制的低效率運營也會成為政府財政上的負擔。因此,上海有必要選擇合適的軌道交通建設與經營模式。 香港軌道交通項目的完全商業化運作是政府決策機構追求的理想化模式。香港地鐵公司的成功原因主要有二:其一是龐大的客流。香港地鐵是世界上最繁忙的城市軌道交通線,日均客流密度超過5萬人/ｋｍ。其二是收益內部化機制。香港政府給予地鐵公司線路上方土地開發權,從而將土地增值的外溢效益納入到企業的財務效益中來。2001年,香港地鐵公司的利潤總額中過半數是以房地產開發為主的非票務利潤。 與香港相比,上海軌道交通完全商業化的條件尚不成熟。在客流密度方面,上海日均客流密度最大的1號線僅有2.07萬人/ｋｍ,遠遠小于香港地鐵;此外,政府出讓線路上方土地開發權需付出高昂的代價。因此,目前比較可行的模式是政府主導建設,企業負責運營管理。在此模式下,以政府為主體,進行軌道線路的建設,提供公益性的基礎設施;線路建成后無償交給合適的企業運營管理,機車車輛的購置、線路的維護由運營公司來負責,實行自主經營、自負盈虧。這樣,直接獲得收入的項目運營部分就可以走向市場,政府不用再負責運營投入,而專心于軌道交通的建設。政府的投入可以從城市經濟的發展、政府財政收入的增加中部分得到補償,并且可以在時機成熟時向運營企業適當收取線路使用費。從運營企業角度來看,依靠票務收入以及廣告、物業出租等已經能彌補運營支出,客流增長的潛力以及上海美好的發展前景足以吸引社會資金投入到軌道交通運營企業中來。 自2000年開始,上海市政府實行軌道交通項目“投資、建設、運營、監管”的四分開,為軌道交通項目的市場化運作創造了良好的條件。2002年8月,由上海巴士集團、大眾交通集團、強生控股公司和交通投資集團等5家企業出資組建的上海現代軌道交通公司,獲得了上海軌道交通5號線的經營管理權,打破了上海地鐵運營的行業壟斷,初步顯現出政府主導建設、企業負責經營模式的雛形。4依托股票市場發展上海城市軌道交通的重要意義　　 在建設、經營相分離的基礎上,隨著上海城市軌道交通線路紛紛投入運營,市場化經營的方式也將呈現多元化趨勢。其中依托股票市場,進行股份制經營無疑應該成為運營公司的最佳選擇。其重要意義如下:(1)為運營企業開辟新的融資渠道 股票市場是資金配置的場所。截止到2002年7月,各類企業從股票市場募集的資金已經超過了8270億元(包括230億美元),解決了因資金缺乏或資金周轉發生障礙而難以發展甚至無法正常運行的難題。軌道交通項目不僅在建設過程中需要投入巨額資金,在運營過程中同樣需要投入大量的資金。依托股票市場,軌道交通運營公司可以通過發行新股、配股、增發等方式獲得購置機車車輛、日常運營以及發展所需的資金。與債券融資相比,股票融資是一種權益資本,無還本付息之憂,從而有助于改善運營企業的財務結構。(2)建立科學、合理、高效的決策與經營機制 通過股票市場,形成投資主體多元化,就要求運營公司建立起政企分開、產權清晰、權責明確、管理科學的現代企業制度,走自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展的道路。企業中的決策機構、經營機構、監督機構各司其職,一切活動均從公司價值以及股東利益最大化出發;同時作為一個公眾公司,要接受來自社會方方面面的監督,保證經營的合法與規范。(3) 提高公司聲譽,創造公司品牌 一般而言,上市公司均為行業中的領先企業,具有良好的經營業績和先進的管理經驗。因此,軌道交通運營公司可以通過上市提升自己的形象。與此同時,隨著股票投資者的不斷增加,人們對上市公司的關注程度相應提高,這無形當中起到了廣告效應,從而有利于提高公司的知名度,為企業業務活動、融資活動的開展創造更好的條件。5軌道交通項目股份制經營的方式 上海作為世界特大型城市之一,以及作為中國的經濟、金融與貿易中心,其軌道交通的客流正在呈穩步上升的趨勢,因而軌道交通股份制經營的盈利性基本能得到保障。在股份制經營的方向上,軌道交通運營公司究竟采用何種方式在股票市場上市,則要根據自身的情況相機抉擇,或發行新股上市,或買殼上市,或發行可轉換債券轉股上市。三種方式的利弊及適用條件如下:5.1買殼上市 買殼上市的操作思路是:軌道交通運營公司通過收購一家業績較差、籌資能力較弱的上市公司,剝離被收購公司資產,注入軌道交通運營資產,從而實現間接上市的目的。 軌道交通公司實現對上市公司的控股有三種形式:(1)有償受讓國家股、法人股;(2)接受國家股的無償轉讓或劃撥;(3)與上市的“殼”公司進行資產置換。軌道交通運營公司通過對“殼”公司的資產剝離與資產置換,讓其重新獲得融資能力,從而通過配股、增發的形式從股市募集運營與發展資金。軌道交通運營公司運用該方式的有利之處在于:(1)對運營公司沒有連續盈利時間藝及盈利能力方面的限制。(2)時間短、費用低。只要與股權櫥讓方達成協議,并得到有關部門的批準,就可以達到控股上市公司實現間接上市的目的;支付給中介機構的費用也比較低廉。(3)對公司的影響小,公司的資產、機構設置、人員配置等方面不要做太大的調整。不利之處:(1)公司的籌資目的不一定能實現。借殼上市后能否通過配股、增發募集資金,主要看公司的盈利能力;如果經軌道交通運營公司改造后,“殼”公司的盈利能力仍然不理想,則很難通過股市募集到資金。(2)公司未經過上市輔導以及上市前的股份制改造,公司的治理結構未必科學、合理,公司的總體運作未必規范。 借殼上市適合于運營時間比較短、財務業績并不突出、治理結構比較完善的軌道交通運營公司。5.2發行新股上市 發行新股上市的操作思路是:軌道交通運營公司通過首次向社會公開發行股票(ＩＰＯ),達到上市的目的。 軌道交通公司通過ＩＰＯ上市的有利之處在于:(1)募集資金量大,向社會公開發行的股份最多可以達到總股份的65%,定價可以達到20倍的市盈率。公司的盈利能力越強,股票的發行價格越高,如果采用市場化定價,則募集的資金會更多。(2)公司通過上市輔導、資產剝離、治理結構的完善,可以提高公司的盈利能力,規范公司的運作。不利之處:(1)對公司的要求比較嚴,必須近3年連續盈利,發行前一年末凈資產在總資產中所占比例不低于30%,無形資產在凈資產中所占比重不高于20%等。(2) 時間長,費用高。發行股票上市前要經過券商至少一年的輔導,然后再排隊等候發審委核準發行股票。至于什么時候能發行股票則是一個未知數。目前滬深交易所上市的公司只有2000多家,而等候發行股票的公司就有1000多家。此外,尚需支付給券商、會計師事務所、律師事務所一筆可觀的費用。 發行新股上市方式適用于具有多年經營歷史,業績優良、穩定的軌道交通經營公司。5.3可轉換債券轉股上市 可轉換債券轉股上市的操作思路是:先發行可轉換公司債券,在一定的寬限期后將定息債券轉換成公司普通股,并在證券交易所上市。 軌道運營公司運用該方式的有利之處在于:(1)可以通過財務杠桿提高運營公司股東的投資收益。(2)由于存在轉股的預期,可以給予債券投資者較低的利息水平,從而減少運營公司的財務費用。(3)公司可以在轉股的時間、方式、價格等方面具有較大的靈活性。不利之處:(1)必須具備更嚴格的條件,最近3年連續盈利,且最近3年凈資產利潤率平均在7%以上;可轉換公司債券發行后,資產負債不高于70%;累計債券余額不超過公司凈資產額的40%等。(2)在轉換成股票前,仍需向債券投資者支付利息。(3)從債券發行到轉股上市經過一段較長時間。 軌道交通屬于城市基礎設施,因此可以享受國家政策優惠。如一般企業發行可轉換公司債券,近3年凈資產利潤率必須在10%以上,而屬于基礎設施、能源、原材料類的公司只要在7%以上即可。如果運營公司具有較長成功運營的歷史,業績優良,資產負債率較低,直接上市時機不成熟時可以采用該形式。參　考　文　獻1宋孝?.上海軌道交通的可持續發展.城市軌道交通研究,2001,(4):472 金恩偉,黃曉明.當前金融形勢下地鐵建設融資探討.城市軌道交通研究,2002,(3):13